De nombreux facteurs influencent le cours de l’or, au premier rang desquels figurent les dynamiques de l’offre et la demande. Pourtant de nombreux commentateurs parlent de risque de remontée des taux, ou mentionnent une hausse de l’inflation comme possible soutien au cours. Il y a derrière ces affirmations une réalité légèrement plus complexe : celle d’une corrélation bien établie entre les cours de l’or et les taux d’intérêts réels.

L’or et les taux d’intérêts réels

Source : FRED, réserve fédérale de Saint-Louis, LMBA

Les taux d’intérêt nominaux correspondent aux taux d’intérêt dits « classiques », typiquement ceux portés par les obligations d’état pour les maturités longues, et les taux directeurs des banques centrales pour les maturités courtes. Les taux d’intérêts réels correspondent aux taux d’intérêts nominaux diminués du taux d’inflation. Les taux réels mesurent donc la variation annuelle du pouvoir d’achat des investissement obligataires dits « surs ».

Pour ce graphique, nous mesurons les taux réels au travers du rendement des obligations à 10 ans indexées sur l’inflation, émises par le Trésor américain. Celles-ci offrent de nombreux avantages méthodologiques (1).

Des taux réels faibles, positifs pour l’or

Le graphique illustre une relation forte et inverse entre le cours de l’or et les taux d’intérêts réels : lorsque les taux réels augmentent, le cours de l’or a tendance à baisser et inversement. Il convient, comme toujours dans ce genre d’analyse, d’être prudent : même si la relation est statistiquement significative, il peut y avoir des divergences (comme en 2005) et sa fiabilité est meilleure sur le moyen ou long terme.

Les premiers à mettre en avant la relation entre l’or et les taux réels furent Barsky et Summers en 1985 (2), et leurs constations sont confirmés par diverses analyses postérieures. Ce lien a été également vérifié lors de l’envolée des cours de la fin des années 70, qui fut attribuée par beaucoup à une inflation galopante aux Etats Unis (qui, il est vrai, a atteint presque 15% en mars 1980). Ce n’est qu’une partie de l’explication : dès 1977, les taux d’intérêts réels américains (10 ans – inflation) déclinent fortement pour atteindre, à leur plus bas en juin 1980 un niveau négatif de -4,5%. Ce n’est que sous l’effet des hausses de taux massive de Paul Volcker que ces taux réels remontent fortement, et que le cours du métal jaune décroche au début des années 80.

L’explication la plus souvent avancée est somme toute assez logique : une diminution des taux réels correspond à une capacité moindre des obligations à maintenir leur pouvoir d’achat dans le temps. L’intérêt pour les actifs alternatifs durables, sensés préserver ce pouvoir d’achat, même s’ils ne produisent pas d’intérêt (comme l’or), se trouve alors renforcé et la demande financière s’en trouve confortée. Et inversement.

Corrélation ne signifiant pas causalité, il est donc probable que les deux courbent illustrent en réalité les deux faces d’un seul et même phénomène.

Mieux identifier les périodes favorables au métal jaune

Bien malin celui qui peut prédire les évolutions des taux d’intérêt réels. La relation entre taux réels et cours de l’or peut cependant nous aider à mieux identifier les périodes favorables et défavorables au métal jaune. Cela permet de structurer sa pensée de manière plus rigoureuse.

En effet, toute chose égale par ailleurs, une hausse de l’inflation a tendance à soutenir le cours, et inversement. Toute chose égale par ailleurs, une hausse des taux d’intérêts nominaux est généralement défavorable au cours, et inversement.

Malheureusement, les choses ne sont que rarement toutes égales par ailleurs, et les taux d’intérêt nominaux ont tendance à s’ajuster en fonction des anticipations d’inflation. Il peut donc y avoir des périodes de hausse des taux nominaux sans impact sur les taux réels. La question réside alors dans la rapidité de l’ajustement taux nominaux - inflation, qui peut être contrecarré ou du moins retardé pour plusieurs raisons.

Les taux réels ont généralement tendance à augmenter en cas d’améliorations des perspectives économiques. Ainsi, l’élection de Donald Trump, qui a été perçue positivement par les acteurs de marché pour l’économie américaine (baisse des impôts, dérégulation et dépenses budgétaires) s’est matérialisée par une hausse soudaine des taux réels et un déclin des cours de l’or dans le mois qui a suivi.

Inversement, les taux réels ont tendance à baisser en période de politique monétaire expansionniste. De 2009 à 2012, la Fed a maintenu une politique extrêmement accommodante malgré une reprise de l’inflation, sur fond de fragilité du système financier et d’inquiétude sur les dettes souveraines européennes. Sur cette période, les taux réels ont baissé et l’or en a profité.

A l’heure de nouvelles politiques monétaires dites de « normalisation », il sera donc primordial d’évaluer leur tempo afin de déterminer si celles-ci précèdent ou suivent les variations de l’inflation.

Notes : (1) Il y a plusieurs moyens de mesurer les taux d’intérêts réels. La première solution est de prendre le taux d’intérêt nominal et de lui soustraire le taux d’inflation publié mensuellement (variation de l’indice des prix en année glissante). Le principal défaut de cette méthode tient à la qualité des chiffres d’inflation et leur timing de publication. En outre, ce chiffre d’inflation ne correspond pas aux anticipations futures, qui peuvent être matériellement différentes de l’inflation constatée dans le passé. C’est néanmoins une méthode satisfaisante pour les analyses mensuelles, en particulier avant les années 2000. Une mesure plus rigoureuse des taux réels consiste à regarder le rendement des obligations indexées sur l’inflation, qui sont cotées quotidiennement, en particulier les TIPS américains (Treasury Inflation Protected Secirities) et dont les données sont disponibles depuis 2003. Ces taux intègrent l’anticipation d’inflation sur la durée de vie de l’obligation par les intervenants du marché. Un débat peut également avoir lieu sur la maturité des obligations à considérer. Nous avons retenu le taux réel à 10 ans, certainement le plus liquide. D’autres maturités conduisent à des conclusions similaires, même si les niveaux de taux réels diffèrent, notamment pour les maturités courtes.

(2) Pour être parfaitement précis, la relation originale est entre le cours de cours réel de l’or (c’est-à-dire l’or en dollars constants) et les taux d’intérêts réels.